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最新消息| 專注礦產資源,河鋼資源:鐵礦主業穩步發展,銅二期將注入新動能 | 2023-01-31 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://www.163.com/dy/article/HQVU5K550553R1L7_pdya11y.html" （報告出品方分析師：國泰君安證券李鵬飛魏雨迪王宏玉）1.河鋼資源：專注打造全球化資源類上市平臺1.1.剝離工程機械業務，專注礦產資源主業河鋼資源股份有限公司（以下簡稱“公司”）獨家發起人宣化工程機械集團（以下簡稱“宣工集團”）的前身是始建于1950年的察南農具廠，1962年更名為宣化工程機械制造廠，1996年10月改制組建為國有獨資公司。1999年6月,宣工集團獨家發起募集設立了河北宣化工程機械股份有限公司（以下簡稱“河北宣工”），其股票于同年7月14日在深交所上市。2017年，河北宣工完成對四聯資源（香港）有限公司（以下簡稱“四聯香港”）的重大資產重組，注入四聯香港旗下南非PC公司礦業資產，形成礦產資源和工程機械的雙主營業務。2019年，公司剝離機械業務，專注于礦產資源主業，并更名為河鋼資源股份有限公司。公司已完成戰略轉型，未來將專注打造全球化資源類上市平臺。1.2.礦產資源位于南非，磁鐵礦、銅產品、蛭石貢獻主要業績公司在南非擁有優質的銅礦、伴生磁鐵礦、蛭石資源。2017年，公司通過非公開定向增發股份的方式收購四聯香港100%股權，四聯香港通過全資子公司四聯資源（毛里求斯）有限公司（以下簡稱“四聯毛里求斯”）持有四聯資源（南非）有限公司（以下簡稱“四聯南非”）80%股權，而四聯南非通過子公司南非帕拉博拉礦業有限公司（以下簡稱“PMC礦業”）持有南非帕拉博拉銅業有限公司（以下簡稱“PC公司”）74%股權。PC公司位處南非Limpopo省，主要從事銅礦、蛭石礦的開采、冶煉加工和銷售業務。收購四聯香港后，公司間接持有PC公司59.2%股權，實現了對Palabora銅鐵礦體、蛭石礦體資源的控制。公司銅產品、磁鐵礦、蛭石產品貢獻主要營收。公司銅產品包括銅精礦、陰極銅、銅線等，被廣泛應用于電力、建筑、家電、電子、新能源等領域；目前公司是南非最大的銅產品生產商，但因其銅礦一期臨近閉礦，而二期尚未投產，目前公司銅產品產銷量較少。公司的磁鐵礦產品是加工銅鐵礦過程中分離出的伴生產品，主要用作煉鐵原材料；目前公司高品磁鐵礦產能800萬噸年，大部分銷往中國。公司的蛭石礦排名世界前三，蛭石產量占全球總產量的30%左右，主要銷往歐美、日韓等市場，被廣泛應用于農林漁業、建筑、冶金等行業。2022H1公司磁鐵礦、銅產品、蛭石銷量分別為383、0.87、8.32萬噸，營收分別為21.13、4.27、2.04億元，對應營收占比分別為75.52%、15.26%、7.29%；礦石主業合計營收占比為98.07%，較21年全年合計營收占比上升0.24個百分點。自2019年剝離機械業務后，公司礦產資源主業貢獻的營收占比逐年提升。1.3.公司盈利持續增長公司業績有望持續增長。收購四聯香港后，公司業績持續增長，2018-2021年公司營收、歸母凈利潤CAGR分別為9.72%、113.33%。2021年公司營收、歸母凈利潤分別為65.67、13.01億元，均創歷史新高，同比分別增長10.64%、34%。2022年前三季度，公司實現營收37.55億元，同比降35.03%；實現歸母凈利潤4.13億元，同比降69.06%，公司業績短期下滑主要系鐵礦石價格下降，公司磁鐵礦業務盈利下滑所致。2023年，在“穩經濟”的背景下，我們預期下游鋼鐵需求有望回暖，鋼廠盈利情況有望改善，將對鐵礦石價格形成支撐，我們預計公司磁鐵礦業務盈利將重新回升。另外，若公司銅礦二期項目能夠順利投產，將貢獻更多業績增量，未來公司整體業績有望顯著提升。公司利潤率有望重新回升。公司收購四聯香港，將經營主業由機械業務變更為礦產業務后，公司盈利能力顯著提升，2017年礦產業務并表后公司毛利率、凈利率分別達61.48%、8.3%，同比分別大幅上升50.92、7.5個百分點。且近年來公司盈利能力持續提升，2021年公司毛利率、凈利率進一步升至73.01%、30.79%，再創歷史新高。2022年前三季度，公司毛利率、凈利率分別為59.17%、14.32%，同比分別下降13.84、16.47個百分點，主要系鐵礦石價格下跌，擠壓了公司磁鐵礦業務的利潤空間。我們預期2023年鐵礦石價格中樞不會進一步下移，公司磁鐵礦業務的利潤率有望重新回升；另外，目前公司銅產品業務仍維持微利甚至虧損狀態，隨著公司銅礦二期項目逐步投產，銅產品逐步放量，公司銅業務板塊的利潤率也將大幅提升，未來公司整體盈利能力仍有望顯著回升。1.4.貨幣資金充裕、資產質量良好，保障公司持續發展公司貨幣資金充裕，資產質量良好，有助于保障公司未來持續發展。截至2022年三季度末，公司貨幣資金規模達54.19億元。另外，從資產質量來看，公司收購四聯香港后，資產負債率顯著降低，2017年公司資產負債率為34.72%，同比大幅下降36.33個百分點，且2017年后公司資產負債率持續下降，截至2022年三季度末，公司資產負債率已降至24.19%，同比2021年同期下降0.87個百分點，較2017年共下降10.53個百分點。公司資金儲備充裕，且資產質量良好，可為未來公司持續發展提供較好的資金保障。2.公司磁鐵礦成本優勢顯著，業績將穩步增長2.1.公司鐵礦資源稟賦優勢突出，低成本優勢顯著2.1.1.公司磁鐵礦儲量大、品位高公司磁鐵礦儲量大，未來產銷規模有望繼續提升。2013年前，PC公司隸屬于力拓集團和英美資源集團；2013年，以河鋼集團為首的中方聯合體收購PC公司。在被中方收購前，力拓和英美資源主要銷售PC公司的銅產品，而銅鐵礦開采過程中的伴生磁鐵礦大多被堆存于地面。經過幾十年的積累，目前PC公司的磁鐵礦地面堆存量高達1.5億噸，平均品位58%，經簡單分離后可將品位提升至62.5%-64.5%。目前公司高品磁鐵礦（品位62%以上）年產能約為800萬噸，銅礦二期項目投產后預計每年還將新增高品礦產量150-200萬噸。2021年公司磁鐵礦產銷量分別為948.9、858萬噸，同比分別增28%、16%；2022H1公司磁鐵礦銷量383萬噸，同比增7%。后期隨著公司銅礦二期逐步投產，以及公司鐵路運力不斷提升，我們預期其磁鐵礦產銷規模還將進一步提升。公司磁鐵礦高品位優勢顯著。中國鐵礦資源規模較小且品位偏低，難以滿足國內鋼鐵生產需求，因此需大量進口鐵礦石。目前中國是全球最大的鐵礦石進口國，主要進口澳大利亞、巴西、南非等國的高品位鐵礦石。公司的磁鐵礦產品除少量銷于南非當地，大部分銷往中國市場，平均品位58%，遠高于澳大利亞和巴西的鐵礦石平均品位48%和44.12%，且高于全球的鐵礦石平均品位46.67%。公司磁鐵礦的高品位優勢顯著。2.1.2.公司磁鐵礦具有低成本優勢低成本優勢是采掘類企業的核心競爭力。采掘行業競爭充分，采掘企業均為礦產品價格的接受者，因此成本的高低直接決定了公司盈利能力的高低，低成本優勢是采掘企業的核心競爭力。鐵礦石的生產成本主要由采礦成本和選礦成本構成，鐵礦石的資源稟賦是影響其開采、選礦成本的關鍵因素，如露天礦的采礦成本小于地下礦，高品位鐵礦石的洗選成本小于低位品鐵礦石。公司磁鐵礦的資源稟賦優勢突出，低成本優勢顯著。公司所擁有的磁鐵礦資源具有較好的稟賦條件：一方面，公司的磁鐵礦為歷史堆存的地面鐵礦，且前期的采礦、選礦成本均已計入銅產品生產成本，因此公司的磁鐵礦無采礦、初步選礦成本；另一方面，公司堆存的磁鐵礦品位相對較高，僅需簡單分離便可提升品位對外銷售，因此后續的選礦成本相對較低。根據公司公告的經營數據，我們測算得2022H1公司單噸鐵礦的營業成本（主要含采礦、選礦等成本項）僅為77元噸，較國內外鐵礦山具有較大的成本優勢。但考慮到公司的磁鐵礦資源位于南非，在與國內鐵礦成本進行對比時，我們還需將廠內短導費、南非當地運輸費、港雜費、海運費等成本項考慮在內，最終我們估算得2022H1公司單噸磁鐵礦的到岸成本約為471元噸，仍低于國內同行金嶺礦業、海南礦業的單噸鐵礦營業成本757、469、442元噸。2023年我們預期隨著海運費持續下降，公司的成本優勢還將進一步凸顯。2.2.全球鐵礦石供需格局向好，價格彈性仍在2.2.1.供給端：行業資本開支周期結束，供給增長彈性有限資本開支是資源品價格回歸合理的必要條件。資源品供給滯后行業資本開支，滯后時間由產能的新建周期決定。在需求下降周期，開采企業利潤壓縮、資本開支減少，高成本企業淘汰后行業供需重新平衡；在需求上升周期中，資源品價格上升，開采企業利潤轉好、資本開支加大，行業供給增加后供需再平衡。供需錯配是資源品基本面的重要底色，也是資源品周期的根源，在需求上升周期中，資源品的新增資本開支是行業供給上升的必要條件，也是資源品價格回歸的主要推動力量。若需求上升周期，資本開支由于時間、政策、觀念等現實因素難以開展，資源品價格將難以回歸。鐵礦石行業資本開支周期結束。鐵礦石行業供給呈寡頭壟斷格局，2021年淡水河谷（Vale）、力拓（RioTinto）、必和必拓（BHP）、FMG（以下簡稱“四大礦山”）鐵礦石總產量約為11億噸，占全球鐵礦石總產量的50%左右，其中淡水河谷、力拓、必和必拓是老牌三大礦山，FMG為近幾年崛起的新勢力。寡頭壟斷的供給格局使得鐵礦石供給端的資本開支與鐵礦價格脫鉤：2017年以來，鐵礦石價格穩步上升，而三大礦山資本開支僅用于維持產量，鐵礦價格和行業資本開支的分歧逐步加大。未來，在寡頭壟斷的行業格局背景下，我們預期鐵礦行業的資本開支增量有限，對應未來鐵礦石供給增量有限。根據國泰君安期貨預測：2023年全球鐵礦石總產量為20.73億噸，同比小幅增0.46%。2.2.2.需求端：全球經濟復蘇，需求有望小幅回升全球經濟復蘇，鐵礦石需求或小幅上升。近期公布的《促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》將鋼鐵行業碳達峰時間定在2030年，較前期征求意見稿的2025年有所推遲。2022年我國地產對鋼材需求的支撐較弱，預期全年生鐵產量小幅回落；從全球來看，受俄烏沖突、美聯儲持續加息等因素的影響，2022年其他國家鐵礦石需求將小幅回落。總體來看，2022年全球鐵礦石需求整體回落。展望2023年，我們預期全球鐵礦石需求不會進一步走差，根據國泰君安期貨的預測：2023年全球鐵礦石需求量約為20.68億噸，同比增長0.63%；結合全球供給來看，我們認為2023年全球鐵礦石供需格局向好，供需差將有所收窄，鐵礦價格中樞不會進一步下移。未來中長期來看，我們預期國內地產由底部逐步抬升且海外經濟逐步恢復將拉動全球鐵礦石需求回升，鐵礦石價格彈性仍在。3.公司銅二期投產在望，將貢獻較大業績增量3.1.公司在建高品銅礦放量在望，銅業務將實現量利齊升公司銅業務暫無盈利，盈利提升有待銅二期放量。PC公司的銅礦一期原計劃于2017年閉礦，但2013年被中方聯合體收購后，通過持續優化管理和生產成本結構，可開采期限被延長。2017年，公司間接收購PC公司以來，一直處于銅一期臨近閉礦而二期未投產的過渡階段，導致期間公司銅礦開采量低，且品位較差。2018年以來，公司銅產品產銷量一直少于2.5萬噸，遠低于一期的5萬噸滿產產能。一方面，銅產品產量下降導致單位產品固定成本上升；另一方面，銅礦品類質量下降影響了精銅產成品的售價。因此2017年以來，公司銅產品毛利率快速下降：2017-2020年公司銅產品毛利率分別為55.24%、19.73%、-42.38%、-67.62%；2021年需求增長帶動銅價上漲，公司銅產品毛利率回升至0.7%；但2022H1重新回落至-18.97%。總體來看，目前公司銅業務尚無盈利，甚至拖累公司業績，但2023年開始，隨著銅礦二期項目逐步投產，高品位銅礦逐步放量，公司銅板塊盈利將明顯提升。銅二期高品位銅礦放量在望，將為公司貢獻較大業績增量。PC公司最早于1965年開始露天采礦；2002年宣告結束露天開采，轉入銅礦一期地下開采，經營至今。但目前銅一期面臨閉礦，亟待二期有效銜接。根據公司最新公告，銅二期預計于2023年三季度開始部分投產，設計原礦年產能為1100萬噸，平均品位0.8%，高于一期品位0.6%；考慮到損耗、回收率的問題，預計金屬銅年產能為7萬噸，高于一期年產能5萬噸。根據最新公告的銅二期可采儲量：礦石量10485.20萬噸、Cu金屬量83.94萬噸、TFe金屬量1420.91萬噸，我們預測公司銅二期可穩定運行至2033年左右。前期二期項目受南非疫情等不利因素影響而延期過一次，因此目前市場最擔心的問題仍是本次項目能否在23年如期投產，我們認為影響項目進度的關鍵干擾因素正在逐步好轉，因此我們預期本次項目大概率能夠順利投產。而隨著二期產能逐步釋放，公司銅礦品位將顯著提升，銅產品將實現量利齊升，可為公司貢獻較大業績增量。3.2.銅的稀缺性將逐步凸顯，銅價具有較強支撐銅兼具金融、商品屬性，判斷銅價需綜合考量。銅作為標準化的大宗商品，具備金融屬性、商品屬性雙重特征。從金融屬性來看，銅可用于直接投資、對沖美元貶值、對抗通脹等金融活動；銅價往往與美元指數負相關。從商品屬性來看，銅產品主要應用于傳統電力電纜、地產、家電、電子產品，及新能源汽車、風電、光伏等領域，銅價與其供需基本面直接相關。3.2.1.金融屬性角度：預期美元趨勢回落，有望提振銅價美元指數或持續回落，銅價具有較強支撐。2022年11月份以來，隨著美國通脹逐步回落、美聯儲放緩加息步伐，美元指數開啟了回落趨勢。我們認為本輪美聯儲加息周期已進入下半場，后期繼續加息的空間有限，我們預期美聯儲或繼續放緩加息節奏，美元指數有望維持回落趨勢。同時，歐洲央行鷹派表示將繼續加息，歐元或繼續升值，將加重美元指數回落。考慮銅的強金融屬性，我們預期美元指數回落或將提振銅價。3.2.2.供給端：短期仍將快速擴張，中長期供給趨緊短期全球銅供給仍將維持快速擴張，但中長期供給趨緊。最近一輪銅礦資本開支擴張周期是在2016-2019年期間，考慮5年左右的投產周期，未來短期，我們判斷2023年仍為全球銅礦產能投放的大年；根據國泰君安有色團隊測算：2023年全球銅總供給量將達2640萬噸，同比增速為2.55%，全球銅供給仍將維持較快增速。2019年后全球銅礦資本開支重新回落，且考慮到2019年的資本開支峰值僅為前一輪峰值的一半左右，因此我們判斷2019年后全球銅礦資本開支處于嚴重不足的狀態，同樣考慮5年左右的投產周期，未來中長期，我們預測2023年后全球銅礦產能擴張有限，全球銅供給將呈小幅增長趨勢；根據國泰君安有色團隊測算：2024、2025年全球銅總供給量將分別達2662、2685萬噸，同比增速均為0.85%，全球銅供給增速將顯著下降。高品質銅礦資源稀缺性將逐步凸顯。根據Bloomberg數據，2000年以來，全球主要銅礦山品位呈持續下降趨勢，從0.8%左右下滑至0.4%左右。未來隨著全球銅礦品位繼續下降，高品位銅礦的資源稀缺性將逐步凸顯。公司的銅礦二期平均品位高達0.8%，遠高于目前全球銅礦平均品位，公司銅礦資源的高品質優勢突出。3.2.3.需求端：短期需求承壓，中長期需求偏景氣海外經濟仍面臨下行壓力，海外銅需求承壓。自2021年上半年以來海外制造業PMI指數持續下降，2022年12月美國、德國、英國、日本的PMI指數分別降至48.4%、47.10%、45.30%、48.90%，均已降至榮枯線以下，顯示出海外經濟的整體收縮態勢。展望來看，其中美國通脹水平仍然居高，未來短期內控制通脹水平仍將是美國貨幣當局的重點，因此我們認為雖然美聯儲或將放緩加息步伐，但繼續實施緊縮貨幣政策的立場大概率不會有所改變，短期美國經濟將繼續承壓。透過領先指標來看，美債利差持續倒掛往往預示著美國經濟將趨于衰退，而目前美債10Y-5Y、10Y-2Y、10Y-1Y、10-3M利差均已倒掛，亦可驗證我們的觀點。而為了緩解資金外流及本幣貶值的壓力，我們預期海外其他各國央行大概率也將繼續跟隨美聯儲加息。總體來看，我們預期未來短期內海外發達經濟體仍將以緊縮貨幣政策為主，海外經濟將繼續承壓，對應海外銅需求將受到抑制。國內銅需求仍有較強支撐。中國是全球最大銅消費國，消費占比超50%，中國銅消費主要集中在電力（45.51%）、家電（15.37%）、交通運輸（10.35%）、機械電子（9.36%）、建筑（9.21%）等傳統領域，以及新能源汽車、光伏、風電等新興領域。傳統領域方面，我們預期在“穩增長”的背景下，電力、交通運輸領域的需求將維持平穩增勢；短期建筑、家電、電子領域的需求或仍將是銅需求的主要拖累項，但中長期我們認為隨著地產端政策持續發力，并逐步由政策端傳導至基本面，建筑、家電等地產鏈相關需求有望由底部逐步抬升。新興領域方面，我們預期未來幾年新能汽車、風光領域的需求仍將維持較快增速。總體來看，我們預期未來新興領域的銅需求增長將彌補部分傳統領域需求的下降，整體國內銅需求仍將維持增勢。商品屬性角度：短期基本面趨于寬松，銅價承壓；中長期基本面趨緊，銅價有望回歸強勢。從銅的商品屬性角度來看，短期在供給端，我們預期2023年全球銅供給將繼續維持較快增速；而在需求端，我們預期2023年全球銅需求將呈現海內外分化的格局，整體將維持小幅增勢，因此總體來看，我們預期2023年全球銅基本面或趨于寬松，銅價短期承壓。但從中長期來看，在供給端，我們預期2023年后全球銅礦產能擴張有限，銅供給增速將顯著下降，而在需求端，我們預期隨著海外經濟逐步恢復，且國內地產端逐步修復，海內外銅需求有望共振回升，全球銅需求增速將顯著提升，因此總體來看，我們預期2023年后全球銅基本面將持續趨緊，銅資源的稀缺性將逐步凸顯，中長期銅價有望回歸強勢。總結：未來銅價仍具有較強支撐。一方面，從銅的金融屬性來看，我們預期后期美元指數回落將提振銅價。另一方面，從銅的商品屬性來看，我們預期短期全球銅基本面趨于寬松，銅價承壓；而中長期基本面將持續趨緊，銅價有望回歸強勢。綜合考慮銅的金融屬性和商品屬性，我們認為短期在全球通脹仍處高位的情況下，銅價將受其金融屬性主導；而中長期隨著全球經濟逐步復蘇，銅的商品屬性將逐漸轉為銅價的主導因素，因此我們認為未來無論在短期或中長期，銅價都有較強支撐，有望維持相對高位水平。4.公司蛭石業務平穩發展4.1.公司蛭石業務盈利穩定公司蛭石產品盈利穩定。蛭石是一種天然、無機、無毒的礦物質，經高溫焙燒后其體積可迅速膨脹，具有良好的吸水、隔音、保溫隔熱、絕緣等性能，被廣泛應用于農林漁業、建筑、冶金等行業，具體可用作土壤改良劑、建筑材料、防火絕緣材料、吸附劑、機械潤滑劑等。子公司PC公司在南非的蛭石礦排名世界前三，蛭石產銷量約占全球的13，是全球高端蛭石的主要供應商，蛭石主要銷往北美、歐洲、亞洲等市場。PC公司蛭石礦品位高、質量佳，產品市場認可度高，已與下游客戶建立了牢固的供應關系。產銷方面，公司蛭石年產銷量穩定在17萬噸左右，2022H1蛭石銷量8.32萬噸，同比21年持平；營收方面，公司蛭石業務貢獻營收穩定在3-4億元年，2022H1蛭石營收2.04億元，同比小幅增2.51%；毛利率方面，公司蛭石業務毛利率穩定在50%以上，2022H1蛭石毛利率為54.5%，較21年全年毛利率小幅降2.9個百分點。公司蛭石業務經營相對穩健，能夠為公司貢獻穩定盈利。4.2.蛭石應用領域持續拓展，公司蛭石業務規模仍有提升空間隨著蛭石價值被不斷挖掘，蛭石價格抬升，不排除公司進一步擴張蛭石經營規模的可能性。蛭石屬于稀有礦物，全球范圍內的產量非常有限，目前蛭石的應用領域尚處于不斷拓展階段，未來隨著蛭石下游應用領域的不斷開發，我們預期蛭石的全球供需關系將進一步趨緊，蛭石價格也將隨之走高，屆時公司將充分受益。另外，子公司PC公司的礦區內有兩個蛭石礦體，分別是帕拉博拉礦區北部的VOD蛭石礦體、南部的PPV蛭石礦體，目前公司僅開發了其中一個蛭石礦體，未來隨著蛭石下游需求增長、蛭石價格抬升，不排除公司新開發另一個蛭石礦體的可能，未來公司蛭石業務規模及盈利仍有較大提升空間。5.盈利預測及估值盈利預測關鍵假設：1）公司銅二期項目如期投放；2）公司的匹配鐵路運力提升，為產銷規模順利擴張提供保障。根據假設，我們預測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為4.85、12.45、17.30億元，EPS分別為0.74、1.91、2.65元。考慮到公司業務主要以鐵礦石、銅產品為主，我們分別選取主業為鐵礦石的海南礦業，及主業為銅類產品的西部礦業作為可比公司，運用PE、PB估值法進行估值：1）PE估值法：可比公司2023年PE均值為10.01倍，我們給予公司2023年10倍PE進行估值，對應每股合理估值為19.10元。2）PB估值法：可比公司2023年PB均值為1.72倍，我們給予公司2023年1.50倍PB進行估值，對應每股合理估值為20.97元。綜合兩種估值方式，結合謹慎性原則，選擇兩種估值法中的較低估值，對應公司目標價19.10元。6.風險提示6.1.銅二期延期風險目前全球疫情尚未平息，公司銅二期井下主巷道掘進項目與南非疫情形勢息息相關，若南非疫情及社會問題進一步爆發，可能會導致公司銅二期項目投產、達產時間再次延期。6.2.物流運輸受阻風險PC公司所在林波波省的鐵路、公路等物流運輸基礎設施較差，日常維護不到位，火車脫軌、掉道等事故時有發生，并且易受疫情、極端天氣等不利因素影響，因此我們認為公司可能面臨運力受阻的風險，不利于公司產銷規模擴張。報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信刪除，謝謝！精選報告來自【遠瞻智庫】藏經閣-遠瞻智庫|為三億人打造的有用知識平臺 關鍵字標籤：磁鐵片 |
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